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证券市场风险对案件影响权重的分析和计算方法系列(三)证券市场非系统风险对案件影响权重的计算方法

2018年02月09日 17:31:00 来源:上海证券报 出处:顶点财经

当前的司法实践中,绝大多数法院都将“证券市场系统风险”作为《司法解释》第十九条第(四)项虚假陈述行为人的免责事由,而且也探索了多种认定系统风险影响权重的方法,然而,对上市公司固有的经营风险等非系统风险所导致投资人损失的情况未给予应有的重视,也尚无相关典型判例产生。

  我们认为,既然司法解释已明确规定将非系统风险作为虚假陈述行为人的免责事由,而且实践中的不少案件也有这样的认定需求,因此,有必要开发出一套相对公平合理,能普遍适用的证券市场非系统风险对案件影响权重的计算方法。

  由于非系统风险是非全局性风险,不会对整个证券市场产生影响,故不能用大盘指数等各种指数变化作为参照依据。非系统风险影响权重的计算难点有二:一是如何确定非系统风险影响的参考指标;二是选定的参考指标如何适用于实践中案情复杂多样的案件中。

  (一)如何确定非系统风险在案件中的参考指标

  1.认定案件中存在非系统风险因素

  依据司法解释,被告举证证明原告具有损失或者部分损失是由非系统风险因素所导致的情形,法院才会在计算损失时,扣除该非系统风险因素的影响部分。因此,要扣除非系统风险的影响,首先要确定非系统风险因素的存在,即在虚假陈述行为外是否存在其他影响股价的因素,例如重大重组失败、重大担保或重大亏损等,并认定该因素的披露时间。

  2.计算非系统风险因素对股价影响的历史数据

  当确定案件中存在非系统风险因素影响后,就要通过损失计算软件的查询统计功能计算出该因素对股价影响的历史数据。对于历史数据的采集,有特定的要求,我们以重大担保因素为例,要求如下:

  1)数据样本应当选取因未依法披露重大担保事项而被证监会处罚过的案例,如果该处罚案例中包含重大担保、关联交易、财务造假等多种违法行为的,则该数据样本为无效样本(实践中绝大多数案件都包含多种违法行为);

  2)若缺少被处罚过的数据样本,或者数据样本无效的情况下,可选择由上市公司披露过的重大担保事件为数据样本;

  3)数据考察时间,有两种方案:

  方案一:以案件中确定的非系统风险因素发生之日起前5年内,假设案件中重大担保因素披露/被揭露之日为2017年6月1日,则数据采集期间应当为2017年6月1日之前的5年内(该方案要求数据实时更新,对数据更新维护要求较高,实现难度较大)。

  方案二:定期维护数据,数据更新周期为半年(半年的滞后期),例如2017年下半年的案件可以参考2016年度及其前4年期间的重大担保因素影响股价的历史数据(该方案更可行)。

  4)计算非系统风险因素对股价波动的历年平均值数据: 5年内,重大担保事件自揭露日/披露日起至股票换手率达100%之日期间,所有样本股票在此期间波动的平均值数据、平均周期天数,以及平均每日波动数值。

  平均每日波动数值=期间波动平均值/平均周期天数。假设重大担保事件的历史周期波动平均数值为-20%,平均周期为10个交易日,则平均每个交易日波动数值=-20%/10=-2%。

  (二)选定的参考指标如何适用于复杂多样的案情中

  与系统风险一样,在计算非系统风险因素的影响时,也应与虚假陈述行为的损害赔偿期间相对应,即将案件中非系统风险因素的揭露日/披露日起至其基准日期间(参考其历史平均周期天数),与虚假陈述行为的揭露日/披露日至基准日期间进行对比,与虚假陈述行为的揭露日/披露日至基准日的期间相重合的期间,即为该非系统风险因素的影响期间,应计算其影响权重并予以扣除。

  实践中,非系统风险因素在案件中的影响情况比较复杂多样,主要有以下五种,如图所示:

  

  在上述五种情况中:情况1和情况5完全Q1Q2期间之外,未对案件产生影响,故不属于非系统风险;情况2的F2F3期间和情况4的F1F2期间与Q1Q2期间相重合,表明案件股价走势受到了非系统风险的部分影响,应当计算该期间的影响权重并予以扣除;情况3期间完全处于Q1Q2期间之内, 表明该情况下的非系统风险完全影响到了案件股价的走势,应当将该非系统风险的影响全部扣除。

  (三)非系统风险影响权重的计算方法

  当确定了非系统风险因素影响案件的期间后,就要计算出其具体影响权重数值。不同种类的非系统风险因素,如重组失败、重大担保、重大经营亏损等对股价影响的程度是不同的,因而其历史统计数据,如期间股价波动平均值、平均周期天数等,均不相同,需要进行个案分析。

  对于情况2和情况4,首先应当计算出期间重合天数,再根据重合天数和历史平均每日波动数值计算出该情况下非系统风险因素的影响参考数值,最后再计算其对案件的影响权重和应赔偿损失额。对于情况3,其计算最为简单,直接根据历史统计数据得出期间股价波动值,计算出影响权重,再予以扣除即可。

  示例:

  假设B上市公司因披露含有虚假信息的年报而被处罚,虚假陈述行为揭露日(6月1日)至基准日(6月20日)期间共20日,期间股价跌幅达60%,原告计算得出的损失金额为100000元(未考虑证券市场风险因素),被告提出异议,认为该公司于5月22日披露的重大重组失败信息才是导致股价大跌的主要因素,该风险应当依法予以扣除。如何计算重大重组失败因素的影响权重呢?(为简化计算,在示例中将自然日当成交易日对待)。

  首先,由损失计算软件统计出5年内重大重组失败事件对股价影响的历史数据,假设历史期间股价波动平均值为-30%,平均周期天数为30个交易日,平均每个交易日的波动值为-1%。

  其次,计算重大重组失败因素的影响参考数值。本案中重大重组失败的披露日为5月22日,该披露日至揭露日前一日共10日,其历史平均周期天数为30日,故该重大重组失败因素与虚假陈述行为揭露日至基准日期间的重合天数为20日。该案中重大重组失败因素的影响权重比例=(20*1%)/60%=33.33%,则,B公司应当赔偿的损失金额=100000×(1-33.33%)=66670元。

  (四)当案件存在多种市场风险因素时的计算方法

  当涉诉案件中存在多种证券市场风险因素共同交织影响时,需要确定各种不同因素的影响权重比例。在虚假陈述案件中,多因素交织影响的情况通常包括系统风险与重大重组失败、重大亏损、重大诉讼等非系统风险因素的组合。计算方法:

  1.先依据前文的方法分别计算出系统风险、非系统风险在案件中的影响权重;

  2.再由涉案股票的跌幅依次减去系统风险及非系统风险因素的影响权重数值,得出虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系比例值,计算出被告应赔偿的损失金额。

  示例:假设C上市公司虚假陈述案件中,股票跌幅为60%,原告计算出的亏损金额为100000元,被告提出异议,认为该案同时存在系统风险和重大重组失败、重大经营亏损的非系统风险因素的影响,需要在计算时扣除这些市场风险因素。经过统计计算,系统风险的影响权重为10%,重大重组失败的影响权重为20%,重大经营亏损的影响权重为15%,则,C公司应当依法赔偿原告的金额=100000×(1-10%/60%-20%/60%-15%/60%)=100000×25%=25000元。

  (五)争议:是否应当再考虑每个投资者的实际情况而计算其损失?

  有观点认为,由于每个案件中非系统风险因素的发生时间和影响期间不同,而每个投资者在揭露日后的卖出和持有情况也不同,应当根据每位投资者受非系统风险影响的不同而分别计算损失。我们举如下:

  例如,情况4,假设在Q1F1期间,投资者已将股票全部卖出或者部分卖出,这种情况下,其全部卖出或者部分卖出的股票尚未受到非系统风险因素的影响,故无须扣除风险因素,但是其一直持有到基准日的部分股票则受到了非系统风险因素的影响,需要扣除其影响。

  我们认为,如果案件中只有一种非系统风险因素影响的情况下,那么分别考虑投资者受影响的程度并计算其损失也许是可行的;但是现实中,往往是多种因素交织影响,如系统风险与重大重组失败、重大亏损、重大诉讼等非系统风险因素组合的情况,在这种情况下,要单独考虑投资者受市场风险影响的程度并计算其损失几乎是不可行的。

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